Decisiones de financiamiento (página 2)

En ellos se negocian valores cuyo vencimiento es superior a un año. Los valores emitidos por las sociedades anónimas y que se consideran bastante comunes dentro de esta categoría comprenden las obligaciones, las acciones comunes, las acciones preferentes y los valores convertibles. Estos valores generalmente se localizan dentro de la sección del pasivo a largo plazo y capital contable en los balances generales de las empresas. Considerados en conjunto, estos valores a largo plazo constituyen la estructura de capital de la empresa. 

• La Banca de Inversión: colocaciones públicas y privadas

Representa el enlace entre la empresa que necesita fondos y el inversionista. Co mo intermediario, el banquero de inversiones es el responsable de diseñar y conjuntar una emisión de valores, procediendo a colocar los valores entre el público. 

• Pasivo a largo plazo y Arrendamiento Financiero

Las obligaciones emitidas por las sociedades anónimas podrán estar garantizadas con un gravámen sobre un activo específico o bien podrán no incluir ninguna garantía específica, lo cual indica que el obligacionista posee un derecho general sobre la compañía. Las obligaciones podrán ser liquidadas a su vencimiento, o se podrá seguir un proceso de amortización periódico mediante la creación de un fondo para amortización; asimismo podrá preverse la conversión de las obligaciones en acciones comunes o la posibilidad de que las obligaciones se rediman en forma anticipada.

El contrato de arrendamiento a largo plazo, no cancelable, deberá ser considerado como un tipo especial de financiamiento que tendrá disponible la compañía. Deberá presentarse tanto en el activo como en el pasivo del balance, y habrá de amortizarse sobre una base regular. 

• Financiamiento mediante la venta de acciones comunes y acciones preferentes

La posesión de acciones comunes lleva involucrado tres derechos o privilegios básicos: el primero, es que el accionista común tiene derecho residual sobre las utilidades, en segundo, es que el accionista tiene el derecho de votar; el tercero es el derecho que tienen los accionistas a comprar nuevas acciones, este privilegio se amplía mediante un procedimiento llamado oferta de derechos. 

• Política de dividendos y Utilidades retenidas

El primer paso en el establecimiento de una política de dividendos es la habilidad de la empresa de reinvertir los fondos en contraste con la habilidad del accionista para dicho efecto.

A los accionistas se les podrá repartir un dividendo más elevado al óptimo determinado mediante un análisis racional para así resolver el problema de incertidumbre respecto al futuro, así como para fines de contenido informativo

Muchas empresas en la actualidad están ofreciendo a los accionistas la opción de reinvertir los dividendosen efectivo en las acciones comunes de la compañía.

• Valores convertibles, certificados y opciones

Un valor convertible podrá ser una obligación o acción preferente que pueda convertirse en acción común a opción de sau tenedor.

Un certificado es una opción a adquirir un cierto número especificado de acciones a un percio específico y a través de un periodo dado de tiempo.

Una opción de compra es similar al certificado, salvo que tiene un vencimiento más corto y comprende 100 títulos de acciones.

Como se adoptan las principales decisiones financieras

La planificación estratégica intenta detectar las líneas de negocio en las que la empresa tiene las mayores oportunidades a largo plazo, así como desarrollar un plan para alcanzar el éxito en esos negocios. Pero es difícil calcular el VAN de las principales decisiones estratégicas.

La planificación estratégica es un enfoque «descendente» del proceso de elaboración del presupuesto de capital: elige usted los negocios en los que quiere estar y realiza los desembolsos de capital necesarios para el éxito. Es perfectamente razonable y natural que las empresas consideren las inversiones de capital desde esa perspectiva, además de hacerlo en «ascendente». El problema es que entendemos mejor la parte ascendente del proceso de elaboración del presupuesto de capital que la parte descendente.

Los enfoques descendente y ascendente no deberían entrar en competencia a la hora de elaborar el presupuesto de capital. Deberían ser dos aspectos de un único proceso global integrado. No todas las empresas integran las dos perspectivas con éxito. Sin duda, que algunas empresas consiguen hacerlo, pero no sabemos realmente como.

Por ahora, los cálculos del valor actual parecen una rutina. No obstante, la previsión de flujos de tesorería nunca será una rutina. Siempre será una tarea que requiere práctica y depende de la suerte. Pueden minimizarse los errores siguiendo tres principios:

1. Concéntrese en los flujos de tesorería después de impuestos. Sea cauteloso con los datos contables disfrazados como datos de flujos de tesorería.

2. Juzgue siempre las inversiones sobre una base incremental. Entresaque incansablemente todas las consecuencias en términos de flujos de tesorería derivadas de su decisión.

3. Trate coherentemente la inflación. Descuente los flujos de tesorería nominales previstos a tasas nominales; y las previsiones reales, a tasas reales.

Podemos añadir una cuarta regla: identifique las interrelaciones de proyectos. Las decisiones que se refieren únicamente a una elección entre aceptación y rechazo de un proyecto rara vez se dan, ya que los proyectos de capital en raras ocasiones pueden aislarse de otros proyectos o alternativas. La decisión más sencilla que se puede encontrar habitualmente es aceptar, rechazar o aplazar. Un proyecto que tenga un VAN positivo si se lleva a cabo hoy, puede tener un VAN mayor si se lleva a cabo mañana.

Otra forma de interrelación de proyectos viene del racionamiento de capital. Si el capital esta estrictamente limitado, la aceptación del proyecto A puede imposibilitar la aceptación de B. Si el capital esta limitado en tan solo un periodo, el objetivo de la empresa pasa de la maximización del VAN a la maximización del VAN por unidad monetaria de capital. Los proyectos pueden clasificarse por su índice de rentabilidad; y se eligen los proyectos mejor clasificados, hasta agotar los fondos. Este procedimiento falla cuando el capital esta racionado en más de un periodo o cuando hay otras restricciones a la elección de proyectos. La única solución general esta en la programación lineal o entera.

El racionamiento «fuerte» de capital siempre refleja una imperfección del mercado, una barrera entre la empresa y el mercado de capitales. Si esta barrera también implica que los accionistas no tienen libre acceso a un mercado de capitales que funcione correctamente, los fundamentos del valor actual neto se derrumban. Afortunadamente, el racionamiento fuerte es raro en las empresas de los Estados Unidos. Muchas empresas utilizan, no obstante, el racionamiento «débil». Es decir, establecen límites auto-impuestos como un medio de planificación y control financieros.

Casos

Caso # 1

El Crash de 1987

En lunes, 19 de octubre, el Down Jones Industrial Average bajo en un 23 por ciento en un solo día. Inmediatamente después del crash, todo el mundo comenzó a preguntarse dos cuestiones: «l. ¿Quienes son los culpables?» y «¿Los precios reflejan los valores fundamentales?».

Como en la mayoría de los asesinatos misteriosos, los sospechosos inmediatos no son aquellos «que lo habían hecho». El primer grupo de sospechosos incluían «arbitrajistas del índice» que comercian hacia átras y delante entre índices futuros y las acciones incluidas en el índice del mercado, aprovechándose de cualquier discrepancia en los precios. En este Lunes Negro, los futuros cayeron primero y rápidamente porque los inversores encontraron más fácil liberarse del mercado de acciones vendiendo los futuros en lugar de las acciones individuales. Esto hizo que el precio de los futuros cayera por debajo del índice de mercado.

Después los arbitrajistas intentaron obtener dinero vendiendo acciones y comprando futuros, pero encontraran dificultades para sobrepasar las cuotas de las acciones con las que deseaban comercializar. Por ello, los futuros y las acciones de mercado estuvieron desconectados durante algún tiempo. Los arbitrajistas contribuyeron a1 volumen de comercio que hundió la Bolsa de Nueva York, pero no causaron el crash, fueron los mensajeros que intentaron transmitir la presión vendedora de los mercados futuros hacia el de acciones.

Los segundos sospechosos fueron los grandes inversores institucionales que estaban intentando implantar los esquemas de seguros de cartera. Estos tienen por objetivo poner un valor mínimo en el valor de una acción de cartera vendiendo progresivamente acciones y comprando títulos de deuda segura a corto plazo, conforme el precio de las acciones cae. Por ello, la presión de venta que llevaba a la bajada de precios en este Lunes Negro conducía a los aseguradores de cartera a vender todavía más. Una institución inversora vendió acciones y futuros por un valor total de 1.700 millones de dólares el 19 de octubre. La causa inmediata de la caída de precios en este Lunes Negro podría haber sido similar a una manada de elefantes tratando de irse por la misma salida.

Quizás algunos grandes aseguradores de cartera pueden ser condenados por esta conducta desordenada, pero ¿por qué los precios de las acciones disminuyeron en todo el mundo cuando los seguros de cartera solo son significativos en Estados Unidos? Además si las ventas hubiesen sido provocadas principalmente por los seguros de cartera o tácticas de comercio, estas deberían haber transmitido poca información, y los precios deberían haberse recuperado repentinamente después de que la confusión del Lunes Negro hubiese desaparecido.

Entonces, ¿por qué los precios cayeron tan pronunciadamente? Esto no era obvio, se necesitaba nueva información para justificar la disminución tan alarmante de las acciones por esta razón la idea de que el mercado de valores es el mejor estimador de los valores intrínsecos parece menos convincente que antes. Parece que los precios eran irracionalmente altos antes del Lunes Negro o irracionalmente bajos después. ¿Podría ser la teoría del mercado eficiente otra victima del crash?.

* Índice Standard and Poor 500

" porcentaje del cambio de índice de precio de las acciones en octubre 1987. la columna encabezada Dólares U.S. muestra la rentabilidad de un inversor de Estados Unidos en estos mercados. Esta tabla muestra que le crash de 1987 fue en todo el mundo. Sin embargo, es duro atribuir el crash a arbitrajistas del índice, seguros de cartera u otros clientes especiales del mercado de Nueva York "

El crash nos recuerda la dificultad que tiene el evaluar acciones comunes improvisando. Por ejemplo, suponga que en septiembre de 1989 quería saber qué acciones comunes estaban equitativamente valoradas. Al menos en un primer intento puede usar la formula del crecimiento constante. El dividendo anual del índice compuesto Standard and Poor estaba en 11 aproximadamente. Si este dividendo creciera a una tasa constante del 13 porciento al año y los inversores solicitaran una rentabilidad del 16,4 por ciento al año de las acciones comunes, la formula del crecimiento constante daría un valor para el índice de:

VA (Índice) = DIV/ (r -g) = 11/ (0.164 – 0.13) = 324

que coincide con el nivel real del índice en septiembre de 1989. Pero, ¿cuánta confianza debemos darle a esta hipótesis? Quizás el crecimiento del dividendo fuese solo del 12 por ciento por año. Esto produciría un 23 por ciento de disminución de su estimación del nivel correcto del Índice, ¡de 324 a 250!

VA(Índice) = 11/(0.164 -0.12) = 250

En otras palabras, una pérdida como la del Lunes Negro podría haber ocurrido en septiembre de 1989 si los inversores hubiesen sido de repente un 1 por ciento menos optimistas sobre el crecimiento de los dividendos futuros.

La dificultad extrema de evaluar acciones comunes improvisando tiene dos consecuencias importantes. Primero, el precio que los inversores conocen de una acción común es relativo al precio del día anterior, o relativo al del mismo día de títulos comparables. En otras palabras, ellos generalmente consideran los precios del día anterior como correctos, ajustándolos hacia arriba o hacia abajo basándose en la información del mismo día. Si la información llega poco a poco, conforme el tiempo pasa, los inversores están más y más confiados en que el nivel de mercado es correcto. Sin embargo, cuando los inversores pierden la confianza en el precio de referencia del día anterior, puede haber un periodo de intercambio confuso y precios volátiles antes de que un nuevo punto de referencia se establezca.

Segundo, la hipótesis de que el precio de la acción es
siempre igual al valor intrínseco es casi imposible de comprobar,
precisamente por que es muy difícil calcular el valor intrínseco
sin referirse a los precios. Por ello el crash no desaprueba las hipótesis
de forma tajante. Pero ahora mucha gente piensa que es menos plausible..

Sin embargo, el crash no elimina la evidencia para los mercados eficientes con respecto a los precios relativos. Tome, por ejemplo, la compañía Ford Motor, la cual vendió a 45 dólares la participación el pasado abril de 1990. ¿Podríamos probar que el valor intrínseco verdadero es 45 dólares? No, pero podríamos estar mas seguros si el precio de Ford fuera igual al de GM (también 45 dólares), siendo que las dos compañías ofrecen el mismo dividendo de 3 dólares por año y tienen ingresos y proyectos similares. Además, si inesperadamente anunciara mayores beneficios podríamos estar bastantes seguros de que el precio de la acción respondería instantáneamente y sin sesgo. En otras palabras, el precio subsiguiente seria ajustado correctamente en relación al precio anterior.

La mayoría de las lecciones de finanzas empresariales sobre las hipótesis de los mercados eficientes dependen de estos tipos de eficiencia relativa.

CASO # 2:

Como consecuencia de la crisis de la deuda de 1982 se desató una recesión que ha alcanzado hasta los años noventa en cuanto a préstamos para proyectos se refiere, sobre todo en lo que respecta a los países en desarrollo. Con el objeto de recuperar el flujo de capital para el financiamiento de proyectos, los abogados y los proveedores de fondos internacionales comenzaron a diseñar mecanismos jurídicos que permitieran: (1) proteger el dinero de los prestamistas; y (2) desarrollar alternativas más flexibles para los prestatarios que evitaran el incumplimiento ("default") de los préstamos. De esta manera se idean esquemas de financiamiento de proyectos donde el reembolso del préstamo deriva del éxito financiero del proyecto.

El financiamiento privado autónomo de proyectos ("Project Financing"), desde el punto de vista de los países receptores de inversión, aparece como una alternativa para la ejecución y desarrollo de infraestructura pública en vista de la insuficiencia de recursos presupuestarios o capacidad crediticia por parte del Estado para la financiación de dichas obras en forma directa. Asimismo, el financiamiento privado permite el desarrollo de servicios públicos por empresas privadas con mayor experiencia y capacidad en la construcción y explotación de las mismas que el propio Estado.

Bajo el esquema de financiamiento autónomo de proyectos ("Project Financing") se busca que el proyecto se financie por sí mismo. Es decir, que el proveedor de los fondos financieros para la construcción o explotación de la obra o servicio obtenga su recuperación a través de la rentabilidad que la misma obra o servicio público ofrece. En este mismo sentido se pretende que el Estado o el ente público concedente no suscriba fianzas u otorgue garantías en favor del financista del proyecto. Por esta razón es que se identifica a este tipo de esquemas de financiamiento como sin garantía ("Non Recourse") o de garantía limitada ("Limited Recourse").

En el esquema de "Project Financing", el constructor u operador de la obra o servicio busca el financiamiento de un prestamista o inversionista financiero quien hará depender el reembolso del crédito para la obra o servicio en el flujo de caja a producirse por la explotación de la misma. En este sentido, el banco o agente financiero incorporará mecanismos que funcionen como "cuasi-garantías", tomando en consideración el retorno que se derive de la operación de la obra o servicio. Esto con el objeto de permitir asegurar de alguna manera el reembolso de los fondos financieros, sin incorporar colaterales basados en garantías reales u otras formas comunes de garantizar préstamos.

En vista de la relación directa del reembolso del préstamo con el éxito económico financiero del proyecto, el "Project Financing" se caracteriza por la existencia de una cadena interdependiente de relaciones contractuales. Dicha interrelación de obligaciones, como señalaremos más adelante, tiene como objetivo garantizar la culminación de la obra, la operación de la misma en forma rentable y el destino prioritario de los recursos obtenidos al pago de capital e intereses del financiamiento. Observemos entonces que este mecanismo de financiamiento establece una relación directa entre la provisión de fondos y el éxito comercial del proyecto. Por ello el proveedor de los recursos financieros deberá enmarcar su inversión bajo las formas jurídicas apropiadas que garanticen de la mejor manera el éxito del proyecto.

CASO # 3:

El esquema de "project financing", tal como lo mencionamos anteriormente, pretende excluir la garantía de la empresa matriz y del ente ejecutor de la obra como colateral del crédito. La compañía responsable de la obra (la "Compañía del Proyecto") será un vehículo legal independiente que se constituye como subsidiaria de la empresa matriz y tendrá el único objeto de construir y operar la respectiva obra o servicio. Esta compañía la conforma un "cascarón" sin contenido en vista de que la obra, que es el único bien que conforma dicha compañía, no existe. Una posibilidad de incorporar garantías es la creación de hipotecas sobre los bienes a futuro. Sin embargo, además de la poca eficiencia de este mecanismo, en varios países, incluyendo Venezuela, no es posible crear hipotecas sobre bienes a futuro. Por otra parte, en Venezuela, así como en otros países, no se permite la constitución de garantía sobre bienes del dominio público tal como lo establece el artículo 16 de la Ley Orgánica de la Hacienda Pública Nacional y el artículo 8º de la Ley Orgánica de Crédito Público.

Al menos teóricamente, la empresa matriz se encuentra desligada totalmente del reembolso del crédito, es decir, no tiene responsabilidad en cuanto al proyecto en cuestión. Asimismo, el ente ejecutor de la obra (ej. Gobierno Central o Gobierno Local), no otorga fianzas o garantías para asegurar el reembolso del crédito. Por lo tanto, los únicos bienes que posee la compañía responsable del proyecto son bienes a futuro ya que su construcción depende y deriva del financiamiento. En este sentido, la garantía más sólida que posee el financista es el éxito económico de la obra o servicio. Como consecuencia de la inexistencia de fianzas, garantías reales u otro recurso contra el organismo ejecutor del Estado o la empresa matriz, el financista requiere utilizar mecanismos que sirvan como cuasi-garantías para proteger su reembolso. Tales mecanismos se basan en lo siguiente: 1. El reembolso del crédito dependerá en principio de la terminación de la obra y posteriormente del flujo de caja de la operación de la misma. 2. Dicho flujo de caja depende de la demanda del producto que resulte de la operación de la obra. 3. La producción de ese producto depende del suministro de materias primas o servicios de mantenimiento.

Con respecto a lo mencionado anteriormente, la garantía del reembolso del financiamiento estará relacionada: 1. Con la garantía de la culminación de la obra de acuerdo a las condiciones técnicas y de tiempo estipulado. 2. Con la garantía de que la tarifa, la demanda y los suministros de materia prima o servicios correspondientes, en el monto, cantidad y calidad adecuados, se obtengan de acuerdo al precio y en el tiempo específico para hacer eficiente y rentable la operación de la obra o servicio. Para lograr una correlación entre esta serie de obligaciones, será necesario diseñar una cadena de relaciones contractuales interdependientes que garanticen el buen desarrollo y resultado financiero esperado del proyecto tal como indicaremos más adelante.

Ejemplos

Ejemplo # 1

Aquí tenemos otro caso en que el director financiero debería confiar en los precios del mercado. AI comienzo de 1977, cuatro filiales de A T &T se ofrecieron a recomprar unas obligaciones que se habían emitido en 1974, en un momento de altos tipos de interés. Las obligaciones de una emisión de Northwestern Bell tenían un cupón del 10 por ciento y un vencimiento a los cuarenta años. En otras palabras, Northwestern Bell había prometido pagar a los tenedores de las obligaciones 100 $ cada año por cada 1.000 $ recibidos a préstamo. Estos pagos por intereses continuarían durante cuarenta años, hasta el 2014, en cuyo momento la suma original tomada a préstamo seria devuelta. En el momento de la emisión, las obligaciones tenían un VAN igual a cero. El tipo de interés razonable en ese momento era el 10 por ciento:

VAN en el momento =

= suma total a préstamo – valor actual del pago de intereses – valor actual de la devolución del principal.

En enero de 1977 el tipo de interés de las nuevas emisiones de obligaciones había caído aproximadamente al 8,2 por ciento. Como resultado, el valor de mercado de las obligaciones de la Northwestern Bell el 20 de enero había subido a 1.130 $. La Northwestern Bell, evidentemente, ganaría devolviendo a cada tenedor de bonos la suma tomada a préstamo originalmente (1.000 $ por obligación) y cancelando la emisión. Pero la compañía no tenía ningún derecho a hacerlo, al menos en 1977. La empresa tenía la opción de «rescatar anticipadamente» o recomprar las obligaciones en 1979 a un precio de 1.085,70 $, pero esta opción no seria de ayuda en 1977.

Northwestern ofreció rescatar las obligaciones por 1.160 $, prometiendo a los obligacionistas una prima de 30 $ por titulo a cambio de acceder a cancelar la emisión. Naturalmente, los tenedores de las obligaciones se pusieron muy contentos con la prima de 30 $ y fue retirada el 80 por ciento de la emisión.

¿Por qué lo hizo la Northwestern? La razón declarada era reducir las cargas por intereses. Estas cargas por intereses ascendían a 15 millones de dólares anuales con las antiguas obligaciones. Observe que la compañía podría financiar el rescate emitiendo 1160/1000 x 150 millones de dólares, o sea, 174 millones de dólares de deuda nueva a una tasa de interés del 8,2 por ciento. Por tanto, en lugar de pagar 15 millones por intereses, tendría que pagar solo 0,082 x 174 millones de dólares == 14,3 millones de dólares, con un ahorro de 700.000 $ anuales.

¿Pero cuál era el VAN de esta operación? La compañía estaba invirtiendo 1160 $ por obligación para cancelar una deuda con un valor de mercado de 1130 $. En un mercado eficiente, el precio de las obligaciones debe representar su verdadero valor. Por tanto, el VAN de la operación era -30 $ por obligación.

La Northwestern Bell estaba en 10 cierto. El rescate de las obligaciones reducía las cargas por intereses. Pero nuestro análisis muestra que esto no justificaba la operación en un mercado eficiente. ¿Por qué la empresa no espero a amortizar anticipadamente las obligaciones en 1979 al precio menor de 1.085,70 $, establecido en el contrato? Los directivos de la Northwestern Bell no eran tontos. Esto nos hace sospechar que existía alguna otra razón para el rescate. Nuestra opinión es que la razón manifestada era claramente errónea en un mercado eficiente de obligaciones.

EJEMPLO # 2:

Un ejemplo interesante de financiamiento autónomo de proyectos aplicado a la infraestructura pública es la política de financiamiento privado de proyectos públicos llevada a cabo por el Reino Unido la cual ha tenido resultados positivos en el desarrollo de la infraestructura de dicho país. En 1992 el Gobierno del Reino Unido lanzó una política de desarrollo de la infraestructura pública basada en la inyección de capital y experticia gerencial del sector privado denominada Private Finance Inititiative (PFI) o Iniciativa de Financiamiento Privado. Esta iniciativa gubernamental se origina por la necesidad de desarrollar infraestructura pública y la preocupación del gobierno de aumentar el endeudamiento público. Por ello el PFI se presenta como una forma atractiva de reducir el endeudamiento público utilizando esquemas de participación financiera del sector privado. El nuevo gobierno Laboral que tomo posesión desde Mayo de 1997 liderizado por el Primer Ministro Tony Blair, ha mantenido esta política de financiamiento privado de la infraestructura pública. Bajo la llamada política de la "Tercera Vía" se establece dentro de sus elementos esenciales la promoción de asociaciones entre el sector público y privado con énfasis en la calidad de los servicios públicos, pero manteniendo costos razonables.

EJEMPLO # 3:

Un ejemplo interesante de combinación de modos de carácter privado y público de transmisión de la propiedad lo podemos encontrar en el caso del proyecto de un ferrocarril. En este caso, lo que se concibe netamente de naturaleza pública por su carácter monopólico es el ferrocarril en sí mismo, es decir la vía férrea. Sin embargo, el material rodante (locomotoras, vagones, etc.) no es necesariamente de naturaleza pública. En consecuencia, estos bienes podrían arrendarse o venderse al sector privado y la concesión existiría sólo sobre el uso de la vía para que el material rodante de carácter privado preste su servicio de transporte.

EJEMPLO # 4:

Por ejemplo, en el "Project Financing" de prisiones en Inglaterra, el Estado le encarga al ente privado el diseño, la construcción, el financiamiento y la operación de la prisión y el primero se obliga a pagarle una tarifa establecida por cada preso que ingresa al penal. Asimismo, el particular se responsabiliza, en ciertos casos, por la obtención de resultados (Ej. rehabilitación del preso) y de acuerdo a los éxitos obtenidos la persona privada encargada de la prisión podría obtener bonificaciones pecuniarias por parte del Estado.

Autor:

Mota, Orlando

Reyna, Bilenys

Jimenez, Dilia

Profesor:

Ing. ANDRÉS ELOY BLANCO

Enviado por:

Iván José Turmero Astros

UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL POLITÉCNICA

"ANTONIO JOSÉ DE SUCRE"

VICE-RECTORADO PUERTO ORDAZ

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

CÁTEDRA: INGENIERÍA FINANCIERA

PUERTO ORDAZ, MAYO DE 2004